ALGUNOS
CONCEPTOS SOBRE EONOMÍA Y ADMINISTRACION FINANCIERA
Por Sergio Daniel Aronas – 25
de enero de 2014
En el mundo que vivimos, la
economía internacional está dominada por el aparato financiero tanto por parte
del estado a través del manejo de las finanzas públicas en la que se destaca el
sistema impositivo con el cual recauda de la actividad privada los recursos
necesarios para mantener en funcionamiento este sistema cuya orientación
principal es el permanente incremento de los gastos militares y la economía de
guerra. También las grandes empresas multinacionales cuentan con una formidable
organización de sus finanzas que se destinan a satisfacer el incremento de las
ganancias de sus propietarios y accionistas; a pagar lo menos posible en
materia de impuestos para lo cual tienen estudios de abogados dedicados a
encontrar cualquier punto débil de las leyes tributarias para evadir
legalmente; utilizar en alto grado los beneficios de los paraísos fiscales y
dedicarse a negocios que no tienen nada que ver con el propósito de las
compañías que le dieron origen.
En esta introducción de algunos
temas financieros, vamos a dar definiciones y conceptos con los que se manejan
las empresas y con los libros de textos que dan las explicaciones –según el
punto de vista de estos autores- y que por el grado de desarrollo alcanzado,
prácticamente se han convertido en la vaca sagrada del capitalismo ya que se
acompañan de las ideas de eficiencia de los mercados, de las inversiones y la
cartera de riesgo. La eficiencia en el manejo de la administración ha sido de
tema de duras polémicas tanto en los medios académicos con en la ciencia
política y en el debate económico en general porque la aguda crisis financiera
actual ha derribado ese mito de la eficiencia de los mercados, de su autorregulación
y otras estupideces y frente al discurso antiestatal que puede leerse en los
diarios, revistas, informes y documentos, lo único real y verdadero es que de
no haber intervenido el estado en el control de la crisis, las consecuencias
hubieran sido catastróficas. Y embargo, todavía están quienes siguen hablando
de los mercados eficientes como si vivieran en otro planeta y por la supuesta
originalidad de estas teorías, se les conceden sin que se les tiemble el pulso,
el premio innoble de economía, como sucedió en la entrega del año 2013,
regalándole unos cuantos millones de dólares a los fundadores de la teoría de
los mercados eficientes. Y para evitar airadas protestas por premiar a
economista que desconocen la existencia de las crisis, premiaron a uno que
supuestamente tiene un pensamiento diferente.
Desde el surgimiento del
neoliberalismo como base ideológica de la política económica de los estados
tanto en los países desarrollados como en los subdesarrollados, el desarrollo
de la administración financiera se ha orientado hacia la utilización en forma
exacerbada de los diversos instrumentos para obtener dinero tales como los
títulos públicos, bonos, acciones, obligaciones negociables, derivados, es
decir, un conjunto de mecanismos que han generado rentas financieras y que
fueron desplazando a la producción de bienes en la participación del producto
bruto en cada país y a nivel mundial. Y todos estos instrumentos y mecanismos
que dominan la economía capitalista en forma descontrolada es la que ha desatado
la crisis internacional a partir de 2008 y que sigue afectando a muchas
naciones que no encuentran una salida. Y como no han tenido mejor idea de
aceptar las propuestas de los lagartos del Fondo Monetario Internacional y del
Banco Mundial, la crisis continuará porque estas dos horrendas instituciones
que están al servicio de la expansión imperialista, nunca resolverán sus
problemas. Las enseñanzas de las sucesivas crisis que sufrimos en América
Latina bajo los ajustes estructuras impuestos por ese dúo siniestro, es una
clara advertencia de que la salida de la crisis no va por ese camino.
Al presentar estas definiciones
de la administración financiera, lo que pretendemos hacer que puedan conocer y
familiarizarse con los conceptos que se manejan en el imperio de las altas
finanzas y estar en mejores condiciones de entender a este grupo de economistas
para evitar que seamos engañados por ellos, según nos lo advertía la gran Joan
Robinson.
1) La prima por liquidez y
por riesgo de incumplimiento.
La
prima por liquidez es la capacidad para compartir un activo en efectivo a un
valor del mercado, como los activos tienen distintos tipos de liquidez
dependerá como se negocien. Cuánto más fácil sea convertido en efectivo más
líquido será considerado.
El
riesgo de incumplimiento es el riesgo de que el emisor o prestatario no cumpla
con sus obligaciones, es decir, que no pague el interés o el capital. Cuando
más grande sea el riesgo de incumplimiento, más alta será la tasa que cobrarán
los prestamistas. De acuerdo a la definición del autor el riesgo de
incumplimiento es la diferencia entre la tasa de interés que pagan los bonos a
30 años del Tesoro de los EE.UU. y la tasas de un bonos corporativo de igual
vencimiento y comercialización.
2) Describa los 3
principales productos derivados utilizados como cobertura.
Los
tres principales productos derivados utilizados como cobertura son: a) Los contratos
a plazo y de futuros; b) Los contratos swaps y c) Cobertura del riesgo de
déficit adecuando los activos a pasivos.
a) El contrato a plazo: Siempre que dos personas o entidades
intercambian algo en el futuro a un precio previamente establecido, están
celebrando un contrato a plazo. Al
celebrar el contrato a plazo, el cliente se cubre de un futuro aumento del
precio en el caso que esto suceda, pero si el precio en un futuro es menor al
actual el cliente habrá pagado un precio más alto. El contrato a futuro:
Es esencialmente un contrato a plazo estandarizado que se negocia en un mercado
organizado. El mercado intercede entre el comprador y el vendedor, de modo que
uno y otro tienen un contrato individual con el mercado. La estandarización
significa que las condiciones del contrato de futuros (por ejemplo, la cantidad
y calidad del objeto que se entregará; lugar y fecha de entrega) son idénticas
en todos ellos. Así pues, a las partes les es fácil cancelar su posición antes
de la fecha de entrega. En efecto, la mayoría de los contratos de futuros se
terminan antes de la fecha estipulada.
b) El contrato swap es un
convenio entre dos partes o entidades para intercambiar (swap) una serie de
flujos de efectivo en determinados intervalos durante cierto período. Los pagos
se basan en un monto principal (monto nocional)
acordado entre la partes. Ninguna de la partes efectúa un pago inmediato
amanera de compensación por al firma del
contrato. De ahí que el contrato en sí mismo no suministre fondos nuevos a
ninguna de la partes, los contratos swap casi siempre se refieren al mercado de
mercancías, divisas o rendimientos de valores.
c) Las compañías de seguros y
otros intermediarios financieros venden planes de ahorro asegurados y otros
tipos de contratos con los cuales garantizan a sus clientes que el producto que
compran no tiene riesgo de incumplimiento. Una forma de asegurarlos contra el
incumplimiento consiste en que las aseguradoras cubran sus pasivos en los
mercados financieros, invirtiendo en acciones que correspondan las
características de sus pasivos
3) Métodos de valuación de
acciones
Existen tres métodos de valuación:
el método de los dividendos descontados, el método de los dividendos constantes
y el método de los dividendos fijos.
a) Los dividendos descontados descuenta
los flujos esperados de los dividendos pagados a los accionistas, es decir, que
calcula el valor de la acción como el valor presente de los futuros dividendos
esperados en efectivo. La tasa de descuento es igual a la tasa de capitalización
del mercado.
Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación
de los flujos de dinero (cash flows) que generará en el futuro, para luego
descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos
flujos.
En la actualidad, el descuento
de flujos de fondos es el método de valoración de empresas generalmente
aceptado, y puede decirse que constituye el único método de valoración
conceptualmente correcto
b) El método constante supone que
los dividendos y las utilidades crecen en igual proporción. Esto se cumple
solamente en los casos en que la empresa decide distribuir anualmente un
porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razón de pagos fijos. Si se
supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresión del valor
teórico de una acción de capital: P=D/k-g. El problema al utilizar este modelo
está en la dificultad de calcular la tasa de capitalización contable (ke) y las
utilidades con su tasa de crecimiento. Cuanto más alto sea g, más alto
será el valor de las acciones. Pero esto es válido si la tasa de crecimiento
esperada de los dividendos es menor que la tasa de capitalización de mercado.
c) El método fijo La tasa
esperada de rendimiento es igual al rendimiento esperado de los dividendos más
el rendimiento esperado por ganancias de capital.
A estos tres métodos podemos agregar los que se basan en ratios
bursátiles: que consisten en valorara una empresa buscando otras similares
(sector, tamaño, etc.) que coticen en las bolsas para aplicarle las mismas
ratios y compararlas. La ratio por excelencia es la PER (Precio por acción/Beneficio
por acción), si bien hay otras comúnmente usadas como:
a) Rentabilidad por dividendo: Dividendo por acción / Precio por acción.
b) Precio/Valor contable: compara el valor de mercado de la compañía con
su valor contable, esto es, indica en qué proporción valora el mercado el valor
en libros de la sociedad.
c) ROE (Return on Equity o rentabilidad financiera): mide la capacidad de
la sociedad para generar beneficios con los recursos propios de los accionistas
(capital social + reservas).
d) ROE = Beneficios / Fondos Propios.
e) Deuda/EBITDA: esta ratio incorpora una indicación sobre la capacidad
de la entidad de contraer deuda adicional y de refinanciar la que vence. Es,
por tanto, una ratio que mide el apalancamiento (deuda contraída). El EBITDA
representa el margen o resultado bruto de la explotación, es decir, el
beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones. Esta ratio nos indica
cuántos ejercicios serán necesarios para cancelar toda la deuda utilizando el
resultado de la explotación.
También se utiliza la valoración basada en el valor patrimonial o valor libro
(book value): El valor de la acción será el de su activo menos su pasivo, es
decir, lo que tiene menos lo que debe, sin tener en cuenta sus ingresos
futuros. Esta forma de valorar radica en el que el balance fiscal está
elaborado con el propósito de pagar la menor cantidad de posible del impuesto a
la ganancias y solo se brinda una fachada de la empresa por lo que es muy
subjetivo ya que se muestra lo que el directorio de la empresa quiere mostrar. En
cambio el valor de la acción depende de las expectativas y de lo que cotice en
el mercado. De ahí que no coincidan valor libro con el valor de mercado de la
acción.
De todos estos métodos lo importante es saber que no siempre el valor de
una acción de una empresa debe medirse por su cotización en los mercados bursátiles
ya que la experiencia de la quiebra de muchas empresas de internet es una clara
demostración de ello. Además están sometidas al juego especulativo y todo eso
puede llevarlas a la ruina.
4) La financiera básica de
las empresas y cual es su unidad de medida.
La
meta financiera básica de las empresas consiste en maximizar la riqueza de sus
propietarios. Dichas metas están sujetas a condiciones legales y técnicas. Las
normas legales se refieren a las leyes que regulan el medio ambiente, normas de
seguridad del trabajo, de la salud, etc. Las normas éticas abarcan el trato
justo a los empleados, a los clientes, tener buenas relaciones con la comunidad
y la sociedad en general. La unidad de medida viene dada por el precio de las
acciones de mercado de la empresa.
5) ¿Cómo afecta la riqueza
de los accionistas la política de dividendos de la empresa?
Los
gerentes tienen la tarea de maximizar los beneficios que empresa mientras que
los accionistas desean la maximización de su riqueza mediante el aumento del
valor de las acciones. La regla correcta consiste en no incluir las
preferencias de los accionistas ya que no se puede tener la información de
todos especialmente si trata de una empresa que cuenta con millones de ellos en
el país y en el extranjero. Si la empresa toma un proyecto riesgoso que aumenta
el valor de la empresa, los accionistas que no quieren correr riesgos pueden
optar por inversiones más seguras. Los propietarios desean que el director
elija el proyecto que maximiza el valor de mercado de las acciones. Los
accionistas ejercerán su presión en la asamblea para que los directores
compartan sus intereses, pero se diluye si los accionistas comparten la
propiedad de la empresa.
6) ¿Cuál es la diferencia
entre riesgo sistemático y no sistemático?.
a) El riesgo sistemático es el
riesgo exógeno que afecta a la empresa. Es aquel que no puede controlar ya que
viene dado por las variables de la
macroeconomía que afecta a todo el país, como la tasa de interés, el
tipo de cambio, la política impositiva y que condiciona la actividad de la
empresa. Al analista no le interesa mucho porque no puede hacer nada por que se
interesa en el análisis de riesgo de cada empresa. El riesgo
sistemático o de mercado no depende de las características individuales de la
empresa título, sino de otros factores como la coyuntura económica general, o
acontecimientos de carácter político, que, a su vez, inciden sobre el
comportamiento de los precios en el mercado de valores.
b) El riesgo no sistemático,
único o diversificable es el riesgo propio de la empresa. Es endógeno y puede
manejarse como las ventas, las compras, etc. El riesgo no
sistemático puede ser reducido mediante la diversificación. Aunque podemos
eliminar por completo el riesgo, ya que permanecerá el riesgo sistemático,
puesto que es inherente al mercado en que se opera, y que no es controlable por
medio de la diversificación. Por ejemplo, al comprar acciones de IBM, Ford,
etc., eliminamos el riesgo inherente a cada una de estas empresas (riesgo
procedente de su mercado, producto, etc.), pero no a los riesgos que afectan a
todos los elementos de la cartera en forma general. Por el hecho de cotizar en
bolsa, las acciones anteriores están sujetas a los vaivenes de la bolsa, que a
su vez dependerán de diversos factores económicos.
7) Las tres dimensiones de
la transferencia del riesgo.
a) Cobertura: se dice que uno se
cubre contra el riesgo cuando la acción tendiente a reducir la exposición a una
pérdida lo obliga a renunciar a una ganancia.
b) Protección: consiste en pagar
una prima (precio del seguro) para evitar pérdidas sin renunciar a las
ganancias futuras.
c) Diversificación: significa
mantener una cantidad de varios activos riesgosos en lugar de concentrar toda
la inversión en un solo riesgoso. Así se logra atenuar el impacto del riesgo de
la cartera de un activo particular
8) Diferencia entre
propiedad y administración. El conflicto entre gerentes y accionistas.
La propiedad es el elemento
distintivo que representa la titularidad de la empresa mientras que la
administración el acto de dirigirla. En muchas empresas la separación
entre propiedad y administración
se presenta por cinco causas:
a) Se delega la dirección de la
empresa a profesionales especialistas porque poseen habilidades, conocimientos,
experiencia y personalidad.
b) Hay que juntar los recursos de
muchas familias para lograr un nivel eficiente de dirección para la empresa.
c) Los propietarios tratan de
diversificar los riesgos entre muchas empresas de modo que el inversionista
tenga una cartera de activos con valores pequeños.
d) Al estar separada propiedad y
administración se pueden reducir costos mediante la información sobre
tecnología, insumos y productos.
e) La estructura separada se
fortalece con la curva de aprendizaje.
9) Diferencias entre
mercado primario y secundario.
El mercado primario es un mercado
de emisión dond se negocia por primera vez los títulos valores en el mercado y
el dinero resultante va a manos del emisor. En el primario se cumple la función
de financiamiento de las empresas y el gobierno. En este mercado los
compradores son inversores institucionales y no pequeños inversionistas o
ahorristas. Los bienes que se negocian no tienen precio por nunca realizaron
operación alguna. Es en este mercado obtienen el precio de venta.
El mercado secundario se negocias
título valores ya negociados en el primario. El dinero pasa al tenedor el
título. No hay inversión sino traspaso de manos. Este mercado le otorga
liquidez al primario. Los activos financieros del mercado secundario no solo
deben ser portadores de renta sino que deben ser líquidos. Es el más parecido
al modelo de mercado de competencia perfecta.
El Mercado Primario no tiene
restricciones escritas pero sí de hecho.
El Mercado Secundario es mucho
más masivo, hay mayores oferentes y demandantes y es más transparente.
En el Mercado Primario hay un
solo oferente y varios demandantes que no son tantos como en el secundario. En el
mercado secundario no puede haber intervención del estado y no deben afectarse
las comisiones y las tasas de transacción.
10) Qué significa que una
empresa tenga B<1 (beta menor que 1).
La beta surge
del modelo de la valuación del riesgo de la empresa llamado CAPM, según el cual
en un mercado eficiente, el rendimiento esperado de cualquier activo o valor,
deducido según el precio al que se negocia, es proporcional a un riesgo
sistemático. Cuando mayor es dicho riesgo, definido por su sensibilidad a los
cambios en los rendimientos del conjunto del mercado, es decir, el coeficiente
beta, mayor es la prima de riesgo exigida por las inversiones y mayor es, por
lo tanto, su rendimiento. La teoría implica que, por medio de la
diversificación, se puede reducir la parte no sistemática del riesgo total de
una cartera, mientras que el riesgo sistemático, determinado por el propio
mercado, es imposible de reducir.
Si beta es menor que 1,
significa que la acciones de la empresa subirán y bajarán menos
que el mercado. Si la beta del valor es menor que uno, el valor será menos
volátil que el mercado, su riesgo será menor en relación al mercado. Subirá o
bajará un porcentaje menor de lo que lo haga el mercado. Por lo tanto, será más
estable.
Todos sabemos que los mercados eficientes no han existido, no existen y
no existirán nunca. Es sola una abstracción del economista estadounidense
Eugene Fama ganador del Premio de Nobel de Economía de 2013 por formular esta
teoría.
11) Explique los conceptos
de ley de precio único y arbitraje.
En un mercado competitivo, la ley
de precio único dice que si dos activos son equivalentes, estos tenderán a
tener el mismo valor en el mercado. Esto se cumple mediante el mecanismo del
arbitraje que consiste en comprar y vender enseguida los activos con el fin de
obtener una ganancia por la diferencia de precios. La ley de precio único es el
principio más importante en la valuación de las finanzas.
Por medio de arbitraje, los
participantes en el mercado pueden lograr una utilidad instantánea libre de
riesgo. La persona que ejecuta el arbitraje se conoce como el arbitrajista, y
es usualmente un banco o una firma de inversión. El término es comúnmente
aplicado a las transacciones de instrumentos financieros, como bonos, acciones,
derivados financieros, mercancías y monedas. Si los precios de mercado no
permiten la ejecución de arbitraje rentable, se dice que los precios
constituyen un equilibrio de arbitraje, o un mercado libre de arbitraje. El
equilibro de arbitraje es una precondición para un equilibro económico general.
En economía y finanzas, arbitraje
es la práctica de tomar ventaja de una diferencia de precio entre dos o más
mercados: realizar una combinación de transacciones complementarias que
capitalizan el desequilibrio de precios. La utilidad se logra debido a la
diferencia de precios de mercado. Por medio de arbitraje, los participantes en
el mercado pueden lograr una utilidad instantánea libre de riesgo. La persona
que ejecuta el arbitraje se conoce como el “arbitrageur” o arbitrajista, y es
usualmente un banco o una firma de inversión. El término es comúnmente aplicado
a las transacciones de instrumentos financieros, como bonos, acciones, derivados
financieros, mercancías y monedas. Si los precios de mercado no permiten la
ejecución de arbitraje rentable, se dice que los precios constituyen un
equilibrio de arbitraje, o un mercado libre de arbitraje. El equilibro de
arbitraje es una precondición para un equilibro económico general.
Un bono desarbitrado es aquel que
está más o menos cerca de la curva de tendencia, es decir, fuera de ella, tanto
por arriba como por abajo. Por arriba rinde más y por abajo menos. En el caso
de un bono soberano emitido por la Nación, el riesgo lo asume la Nación y
cuando se trata de bonos provinciales, el riesgo lo asume la provincia. Pero
nunca un bono provincial recibirá mejor tasa que el del estado. Si la tasa que
se paga por el bono se modifica para saber si sube o baja su valor, debo
aplicar la fórmula del valor actual.
12) ¿Cuáles son las 3
fuentes de capital de las empresas. ¿Cómo se mide el costo de capital general
de una firma?
Las tres fuentes del capital de
una empresa origina por el crédito comercial proveniente de los plazos que nos
dan los proveedores para pagar las facturas. El segundo son lo préstamos
bancarios por adelantos en cuenta corriente para girar en descubierto y la
tercera fuente puede provenir de la compra de letras de tesorería del BCRA o
mediante la emisión de obligaciones negociables.
13) Carteras eficientes
Se llama cartera eficiente a
aquella que ofrece al inversionista la mayor tasa esperada de rendimiento con
un determinado riesgo que está dispuesto a aceptar. El riesgo es la
probabilidad de que los rendimientos futuros esperados sean menores. Los
conceptos que debemos saber son estos:
Ø Rendimiento
de la inversión: es la cantidad que se retira al final del ciclo.
Ø Riesgo
de cartera: está relacionado con la probabilidad de que los valores a futuro de
la cartera sean menores al esperado.
Ø Rendimiento
esperado de la cartera: es un medio de cuantificar la incertidumbre sobre el
rendimiento de la cartera.
14) El modelo CAPM
Este modelo fue propuesto Jack L.
Treynor (1961), William Sharpe (1964), John Litner (1965) y Jan Mossin (1966) independientemente,
basado en trabajos anteriores de Harry Markowitz sobre la diversificación y la
Teoría Moderna de Portfolio. Sharpe, profesor de la Universidad de Stanford
recibió el Premio Nobel de Economía (en conjunto con Harry Markowitz y Merton
Miller, profesor de la Universidad de Chicago Booth School of Business) por su
contribución al campo de la economía financiera. También hicieron su aporte a
esta teoría los economista Vijay Bawa y Eric Lindemberg en un trabajo publicado
en 1977.y significa Capital Asset Pricing Model, es decir, Modelo de Valoración
Activos Financieros de Capital, en la cual sólo se toman en cuenta las
variaciones en los precios de las acciones durante los días en que el mercado
tuvo un rendimiento menor a su rendimiento promedio. El modelo CAPM relaciona
el riesgo y el rendimiento de la cartera de inversión de la empresa en forma de
prima de riesgo. El modelo CAPM dice que la prima de riesgo esperada debe ser
igual a la cantidad de riesgo del factor beta y el precio de mercado de riesgo.
La beta es un coeficiente que mide la
volatilidad, o el riesgo, de un valor o una cartera en relación
al conjunto del mercado del que forma parte. Estos son los valores:
- Beta = 1. Si la beta del valor es igual a uno, su
precio se moverá en consonancia junto con el mercado. Si el mercado sube un 3%,
en teoría, el valor subirá un 3%. Es igual a la media del mercado.
- Beta > 1. Si la beta del valor es mayor que uno, el
valor será mas volátil que el mercado, su riesgo será mayor en relación a los
movimientos del mercado. Subirá o bajara un porcentaje mayor de lo que lo haga
el mercado.
- Beta <1. Si la
beta del valor es menor que uno, el valor será menos volátil que el mercado, su
riesgo será menor en relación al mercado. Subirá o bajara un porcentaje menor
de lo que lo haga el mercado. Más conservadora y menos riesgosa.
Los valores con betas más altas, son más volátiles e implican una mayor posibilidad
de obtener un mayor rendimiento, aunque también entrañan un
mayor riesgo, derivado de la posibilidad de perder un mayor porcentaje.
¿Qué información nos da beta? Es
importante a la hora de evaluar la beta, comparar entre valores que forman
parte del mismo sector, para ver las diferencias entre ellos, ya que valores de
diferentes sectores pueden tener betas muy dispares. En relación a las
carteras, la beta también se utiliza para calcular el número de futuros que
necesitamos para realizar la cobertura de nuestro portafolio de valores. Multiplicaremos
la beta de la cartera por el valor de la misma y lo dividiremos entre el valor
del contrato de futuros obteniendo el número de futuros necesarios para
realizar la cobertura.
15) Prueba del modelo de valuación de
activos de capital
Si bien
el CAPM es un modelo simple, esto no es una garantía de que será útil al
explicar patrones de riesgo/rendimiento. A continuación se intentará verificar
este modelo. La principal dificultad para probar el CAPM es
que el modelo está establecido en términos de las expectativas de los inversionistas
y no en los rendimientos realizados. El CAPM se aplica teóricamente tanto a los
valores individuales como en la cartera. Por lo tanto, las pruebas empíricas
pueden basarse en ambos casos. Sin embargo, existen problemas estadísticos
asociados con la estimación de la magnitud del intercambio riesgo/rendimiento
usando los valores individuales.
Los
principales resultados de las pruebas empíricas realizadas son resumidos a
continuación:
1.
La evidencia muestra una relación significativamente positiva entre los
rendimientos realizados y el riesgo sistemático, tal como es medida por beta.
Sin embargo, la prima de riesgo promedio de mercado estimada es usualmente
menor que aquella predicha por CAPM.
2.
La relación entre el riesgo y el rendimiento parece ser lineal. Los estudios no
muestran evidencia de una curvatura significativa en la relación
riesgo/rendimiento.
3.
Las pruebas que intentan discriminar entre los efectos del riesgo sistemático y
no sistemático no rinden resultados definitivos. Ambos tipos de riesgo
aparentan estar positivamente relacionados con los rendimientos de valores,
pero existe un soporte sustancial para la propuesta de que la relación entre el
rendimiento y el riesgo no sistemática es en parte un reflejo de los problemas
estadísticos más que de la verdadera naturaleza de los mercados de capital.
16) Estructura de los
flujos de fondo de los bonos
Un bono es una obligación a largo plazo por el
dinero que se ha pedido prestado. Es una promesa para pagar intereses y
reembolsar el dinero recibido en préstamo en los términos especificados en un
documento llamado contrato de emisión de bonos.
Existen diferentes tipos de bonos, los cuales
pueden ser descriptos según su patrón de pagos futuros prometidos. Un contrato
de emisión de bonos típico incluye como mínimo las siguientes estipulaciones:
a) El valor a la par o nominal, es la
cantidad de dinero que el emisor debe reembolsar al final de la vigencia del
bono
b) Pagos de cupón, es el término
financiero para lo que se llama pagos de interés. La gran mayoría de los bonos
corporativos efectúan pagos semestrales de cupón
c) Promesa para reembolsar la
cantidad principal de la emisión del bono en una o más parcialidades durante la
vigencia del bono. Es simplemente el total de los valores nominales de todos
los bonos que constituyen la emisión.
d) El vencimiento de un bono es
el fin de su vigencia. Ocurre a la fecha de vencimiento. Cuando se emite un
bono, su duración es su vencimiento original. El tiempo que resta hasta el
vencimiento se llama vencimiento pendiente
e) Una clausula de llamada da al
emisor el derecho de liquidar los bonos antes de su vencimiento, pagando un
precio de llamadaa)
En cuanto a la estructura de los
flujo de fondos de los bonos podemos distinguir tres tipos:
a) Bonos Cupón Cero: son los
llamados bonos con descuento puro. Son de corto plazo como las letras de
tesorería y del Tesoro. No tienen renta porque no devengan intereses. Se cobra
todo al vencimiento.
Compra: 90 y Venta: 100 – RB:
P1-P0/P0= 100-90/90= 10% es el rendimiento.
b) Bonos Compuestos: Suma al
valor de venta los intereses a los que se pactó el contrato de emisión. El
capital se amortiza íntegramente en el último período de pago. Los pagos
previos al último período son pagos con cupón. Los bonos compuestos obligan a
quien los emite a pagar periódicamente intereses (pagos de cupón) a los
poseedores durante la vida del título, y posteriormente su valor nominal cuando
se venza el mismo.
Una tasa de cupón del bono es la
tasa de interés que se aplica al valor nominal para calcular el pago del bono.
Por ejemplo, un bono nominal de $1000 que hace pagos anuales de cupón a una
tasa del 10% obliga al emisor a pagar $100 cada año.
c) Bonos de Renta y Amortización:
Las dos características de este
tipo de bono es que primero, el capital se devuelve en cuotas a lo largo de la
vida del bono y los intereses se pagan junto con algunas o con todas las cuotas
de amortización. Este es el caso del bono El FRB Argentino, amortiza el capital
semestralmente 5% hasta su vencimiento
| BONO | ANO 1 | ANO 2 | ANO 3 | ANO 4 | ANO 5 |
| Capital | 100 | 80 | 60 | 40 | 20 |
| Pago de K | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 |
| Intereses | 10 | 8 | 6 | 4 | 2 |
Aquí vemos un pequeño ejemplo de
cómo funciona este bono. El se va pagando en cuotas iguales por durante su
ciclo de vida y al mismo tiempo se liquida los intereses sobre el saldo del año
anterior.
17) Determinantes del Beta
de las empresas (son 3)
El beta de una empresa está determinado por tres elementos que son el grado de exposición, el apalancamiento operativo y por último el apalancamiento financiero. Vamos a desarrollar brevemente estos conceptos:
a) Grado de Exposición: En ciclo
expansivo con incremento de ventas, la empresa crece más que proporcionalmente
al ciclo económico. Si el PBI crece el 5%, la empresa lo hace al 5,5%. Durante
el ciclo recesivo, las ventas caen más que proporcionalmente al ciclo
económico.
b) Apalancamiento operativo:
constituido por la estructura basada en la preponderancia de los costos fijos.
En época de expansión, la empresa tendrá una alta rentabilidad. En épocas
recesivas: la empresa tendrá muchas dificultades para sostener los costos fijos
y operará hasta no llegar al punto de cierre. Su rentabilidad será menor que
las que no están apalancadas con costos fijos.
c) Apalancamiento financiero: se
basa en la composición de la estructura del patrimonio neto con un capital
constituido por deudas. En épocas expansivas, cuanto más endeudada esté más
rentable será ya que trabaja con ventas creciente que pueden solventar sus
deudas. La empresa será muy rentable frente a otra que se maneje con capital
propio. Pero en épocas recesivas, la empresa tendrá un índice de leverage
(relación entre las tasas de rentabilidad del patrimonio neto y el activo
total) será mayor que 1.
18) Composición y factores
determinantes de la tasa de interés
La tasa predominante de interés en
cualquier situación se denomina tasa de
interés nominal. La tasa de interés nominal se compone de la tasa de
interés real más varias primas. La tasa de interés nominal libre de riesgo es
la tasa real más una prima de inflación. Cuando se agregan primas de riesgo, el
resultado es la tasa de interés nominal total.
1. La
tasa de interés real: tasa básica donde los prestamistas exigen y los prestatarios pagan una tasa
básica de retorno. Para compensar el costos de no poder invertir sus dinero
durante el plazo del préstamo.
Las
adiciones a la tasa de interés real se denominan primas.
2. Prima
de inflación: prima que compensa la erosión esperada del poder adquisitivo
debido a la inflación durante la vida del préstamo. Los prestamistas exigirán
intereses adicionales para su compensación.
3. Prima
de riesgo: los restantes factores determinantes de la tasa de interés nominal
representan cargos extra para compensar el riesgo asumido por los prestamistas.
Los riesgos de dinero se presentan de varias formas:
·
Prima de riesgo por incumplimiento: es
la compensación extra que los prestamistas exigen por asumir el riesgo por
incumplimiento.
·
Prima de riesgo por liquidez: algunas
veces los prestamistas venden empréstitos a otras personas después de
otorgarlos. Aquellos que se venden con facilidad son líquidos, y los que no se
pueden vender fácilmente se consideran ilíquidos. Los préstamos ilíquidos
tienen una mayor tasa de interés para compensar al prestamista el inconveniente
de verse atascado con el préstamo hasta que éste se venza. Los intereses extra
que exigen los prestamistas para compensar la carencia de liquidez se llaman
prima de riesgo por liquidez.
·
Prima de riesgo al vencimiento: se le
llama al ajuste que los prestamistas hacen para compensar la incertidumbre de
cambios futuros en las tasas.
Por lo tanto, la fórmula de la tasa de interés viene dad por la siguiente
expresión:
Ti = TLR+PE+PRE+PVTO+PLIQ
Es decir que la tasa de interés se forma con la tasa libre de riesgo más
prima de emisión más la prima al vencimiento más la prima de liquidez.
19) El ciclo de vida
La estrategia óptima de la
selección de la cartera dependerá de las circunstancias personales de cada
inversor, tales como la edad, estado civil, ocupación, ingresos, riquezas,
etc.). Para algunos tener un activo puede aumentar su exposición al riesgo; en
cambio, para otros puede disminuirlo. Un activo que reduce el riesgo al
comienzo del ciclo de vida quizás no lo atenúe en una etapa posterior.
En el caso de un matrimonio joven
con hijos chicos, posiblemente lo mejor sea comprar una casa y obtener un
crédito hipotecario. En el caso de un matrimonio a punto de jubilarse, la mejor
opción sea vender su casa e invertir ese dinero en un activo que le proporcione
un ingreso constante por el tiempo que reste de su vida.
Con relación a esto último, los
autores estudian dos ejemplos: una madre con hijos y un hombre soltero frente a
un seguro de vida cuando son jóvenes y cuando están en edad de jubilarse. En la
primera situación, la compra de un seguro de vida, tanto para la madre con hijos menores de edad
como para el soltero sin problemas económicos, no tendrán el mismo tipo de
póliza, a pesar de tener varios elementos en común (edad, ingreso, ocupación,
riqueza, etc.). La madre deseará
proteger a sus hijos y que éstos tengan beneficios pagaderos cuando ella
fallezca. Al muchacho no va a preocuparse por los beneficios pagaderos en caso
de muerte, por lo que un seguro de vida no reduce su riesgo. Con el tiempo la
madre se da cuenta de que sus hijos pueden subsistir sin su ayuda y no
necesiten la protección de un seguro de vida. Ahora veamos la situación cuando
han alcanzado la edad de jubilarse. La madre sabe al morir le dejará todos sus
bienes a sus hijos y en caso de vivir muchos contará con la ayuda de ellos. La
otra persona es un hombre que se quedó soltero de por vida y no tiene a nadie a quien heredar sus bienes por lo que
desearía consumir todo lo que tiene antes de morirse, pero está preocupado por
que en caso de vivir muchos años más no tendrá como solventar sus gastos. Es
más no le quedará nada. Para él la compra de un seguro de vida que le garantiza
un ingreso mientras viva es un reductor del riesgo, no así para la madre. Este
tipo de póliza se las llama anualidad de por vida[1].
Estos ejemplos muestras que
personas de una misma edad, pueden tener diferentes puntos de vista y tomar
distintas decisiones sobre la compra de una casa o de un seguro. Lo mismo
ocurre con los bonos, las acciones y otros valores. No existe una cartera que
sea la más idónea para todos. En este sentido, podemos suponer dos personas:
una es analista de Wall Street cuyos ingresos son muy sensibles al movimiento
del mercado accionario. La otra persona es un profesor de inglés cuyos ingresos
no está supeditado a los vaivenes de las acciones. Pero a la hora de invertir
en una cartera accionario, para el analista sería menos riesgoso que para el
profesor.
20) Horizonte en el tiempo
Al
formular un plan para seleccionar una cartera, primero se establecen las metas
y los horizontes en el tiempo. El horizonte de planeación es el tiempo para el
cual se planea.
El horizonte de tiempo más
extenso corresponde a la meta de la jubilación y al balance de duración de
nuestra vida. De ese modo, si una persona tiene 25 años y espera vivir hasta
los 85, su horizonte de planeación será de 60 años, por lo que a medida que se
envejece el horizonte se va acortando. Existen otros horizontes intermedios de
planeación relacionadas a otras metas financieras, como la de pagar la
educación a un hijo.
El horizonte de decisión es el
intervalo que transcurre entre las decisiones de revisar la cartera cuya
extensión la controla el individuo dentro de ciertos límites y por los costos
de transacción.
Algunas personas revisan su
cartera a intervalos regulares (un mes, cuando pagan sus facturas o un año
cuando presentan su declaración anual de impuestos). Quienes tienen ingresos
modestos y su patrimonio lo han invertido en cuentas bancarias es difícil que
revisen su cartera, y cuando esto sucede es por algún hecho desencadenante que
puede ser cuando se casan, se divorcian, nace un hijo, reciben una herencia.
También una baja o un alza de un activo pueden provocar la revisión de la
cartera.
Aquellos que tienen inversiones
en bonos y acciones podrían revisar su cartera diariamente o hasta con mayor
frecuencia. El horizonte más corto de una decisión es el horizonte de
intercambio, que es el intervalo mínimo con que los inversionistas revisan su
cartera. La duración del horizonte de intercambio no está bajo control de la
persona ya que la estructura de los mercados determina que el horizonte de
intercambio sea de una semana, un día, una hora o un minuto.
En las condiciones actuales del
mercado financiero global, muchos valores pueden negociarse en cualquier parte
del mundo y a cualquier hora. Por tal razón, el horizonte de intercambio es muy
reducido.
Las decisiones de cartera es ve
influida por lo que uno puede pensar que sucederá mañana y se denomina
estrategia al plan que tiene en cuenta las decisiones futuras que se toman hoy.
Es muy importante al momento de
diseñar una estrategia de inversión, la frecuencia con que los inversionistas
pueden revisar su cartera de comprando o vendiendo. Si uno sabe que puede
ajustar la composición de su cartera, podrá invertir en forma diferente a como
lo haría si no fuera posible.
Si una persona adoptara una
estrategia de invertir dinero extra en acciones (donde extra significa más
dinero que garantice un nivel básico de vida) puede aumentar la proporción de
su cartera en acciones cuando haya un alza en el tiempo. Pero si se produce una
baja, habrá decrecido dicha proporción invertida en acciones. Y si esa baja del
mercado accionario continuara, la persona abandonaría el mercado. De modo que
si un inversionista buscará una estrategia en particular, tratará de tener un
nivel básico más alto para el caso en que las acciones se negocien raramente.
21) Tolerancia al riesgo
Cuando
se habla de tolerancia al riesgo no se distingue entre la capacidad de
aceptarlo y la actitud frente a él. En este caso, no importa si alguien tiene
alta tolerancia debido a su juventud, por ser un profesor con altos ingresos o
que correr riesgos es éticamente correcto. Lo única que importa en el análisis
de la selección óptima de cartera, es que esté más dispuesto que la persona
común a aceptar un riesgo adicional con tal de lograr un rendimiento futuro más
elevado.
[1] Una anualidad es un contrato en virtud del cual una
persona acuerda pagar primas a una compañía aseguradora y, a cambio, recibe el
pago de un flujo regular de ingresos del emisor, ya sea en la actualidad o en
algún momento futuro. A diferencia de varios productos financieros disponibles,
una anualidad puede proporcionarle un ingreso de por vida. De ahí su nombre.
