INTERMEDIARIOS FINANCIEROS E INNOVACIONES FINANCIERAS

Por Sergio Daniel Aronas – 28 de ,ayo de 2017

Nota preliminar

Continuamos con nuestros escritos sobre administración financiera y su reflejo en la literatura burguesa, es decir en los autores, profesores y economistas defensores del capitalismo tanto de los Estados Unidos como de Inglaterra que escriben para beneficio de los departamentos financieros de las grandes empresas multinacionales con el fin de valorizar y potenciar el poder de estas compañías por encima de su capacidad productiva, en una tendencia que viene dándose desde hace treinta años cuya mejor manera de entender este proceso de transformación consiste en mirar la concesión de los premios Nobel de economía desde los últimos diez años y se podrá comprobar la enorme cantidad de economistas galardonados provenientes del área financiera y por crear ecuaciones con el fin de mejorar los rendimientos de las inversiones de títulos y bonos corporativos.

En este escrito nos mantenemos dentro de la literatura burguesa utilizando sus términos para que vean cómo se estudia y se analiza este aspecto de la economía financiera. Esto se debe a que forma parte de una serie de trabajos de investigación realizados para la materia Administración Financiera para la carrera de Licenciado en Administración y Gestión Empresarial de la Universidad Nacional de San Martín y como hay muchos que siguen estudiando estas cuestiones, queremos contribuir con la difusión de estos temas que deben ser tenidos en cuenta solo a nivel profesional- Ya haremos la crítica a toda esta ideología de la economía financiera que está pudriendo la ciencia económica.  

CAP. I: INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

Los intermediarios incluyen bancos comerciales, asociaciones de ahorro y préstamo, compañías de inversión, compañías de seguro y fondos de pensión. La contribución más importante de los intermediarios es un flujo de fondos, continuo y relativamente barato, de los ahorradores a los usuarios o inversionistas.

Las innovaciones financieras reflejan y responden a dos eventos históricamente significativos del mundo actual: la llegada de telecomunicaciones sofisticadas y la tecnología de la  computación, y junto a ellos viene “la globalización de los negocios”, en especial de las finanzas.

Las instituciones financieras proporcionan servicios relacionados con los siguientes temas:

1.      Transformación de activos financieros que se adquieren por medio del mercado y su conversión a diferentes o más aceptados tipos de activos que llegan a ser sus pasivos.

2.      Intercambio de activos financieros en beneficio de sus clientes. (función de los corredores)

3.      Intercambio de activos financieros para sus propias cuentas. (función de los corredores)

4.      Asistencia en la creación de activos financieros de sus clientes y la venta de esos activos financieros a otros participantes del mercado.

5.      Proporcionar avisos de inversión a otros participantes del mercado.

6.      Administración de carteras de otros participantes del mercado.

Los intermediarios financieros incluyen instituciones de depósito que adquieren la mayor parte de sus fondos ofreciendo principalmente sus pasivos al público en forma de depósitos, compañías de seguros, fondos de pensión y compañías financieras.

1) Función de los intemediarios financieros

Los intermediarios financieros obtienen fondos emitiendo títulos financieros contra ellos mismos a los participantes del mercado e invirtiendo después esos fondos. Las inversiones hechas por los intermediarios financieros pueden ser préstamos y/o valores (inversiones directas). Los participantes del mercado que conservan los títulos financieros emitidos por los intermediarios financieros se dice que han hecho inversiones indirectas.

Los intermediarios financieros desempeñan el papel básico de transformar activos financieros, que son menos deseables para gran parte del público, en otros activos financieros; sus propios pasivos son mayormente preferidos por el público. Esta transformación involucra al menos, una de cuatro funciones económicas: proporcionar intermediación de vencimiento, reducción del riesgo por medio de la diversificación, reducción del costo de contratación y del procesamiento de información y proporcionar un mecanismo de pago.

1.1) Intermediación del vencimiento

El vencimiento de al menos una parte de los depósitos aceptados es muy común de corto plazo, la mayoría a menos de dos años. El vencimiento de préstamos hechos por un banco comercial pudiera ser posiblemente más largo de dos años. El banco comercial, al emitir sus propias obligaciones financieras, transforma en esencia un activo a plazo más largo en uno más corto, dándole al prestatario un préstamo por el período solicitado  y al inversionista/depositario un activo financiero para el horizonte de inversión deseado. A esta función de la intermediación financiera de le denomina intermediación del vencimiento.

La intermediación del vencimiento tiene dos implicaciones para los mercados financieros. Primero, proporciona a los inversionistas más alternativas con relación al vencimiento de sus inversiones, y los prestatarios tienen más alternativas para la duración de sus obligaciones de deuda. Segundo,  debido a que los inversionistas son naturalmente renuentes a comprometer fondos por un período largo, se requerirá que los prestatarios a largo plazo paguen una tasa de interés más alta que los prestatarios a corto plazo.

1.2) Reducción del riesgo por medio de la diversificación

Un inversionista coloca fondos en una compañía de inversión. La compañía de inversiones distribuye esa inversión en diversos instrumentos que se denomina “diversificación” con el fin de reducir su riesgo.

Los negociantes que tienen una pequeña cantidad a invertir encontrarían difícil lograr el mismo grado de diversificación, debido a que no tienen los suficientes fondos para comprar acciones de un gran número de compañías. Pero mediante la inversión en la compañía de inversiones, con la misma cantidad de dinero pueden lograr esa diversificación y reducir por tanto el riesgo. A esta función económica de los intermediarios financieros (la transformación de un activo de riesgo en otro de riesgo menor) se la llama diversificación.

1.3) Reducción de costos por el proceso de contratación y el proceso informativo

Los inversionistas que compran activos financieros deben tomarse el tiempo para desarrollar las habilidades necesarias   comprender la manera de evaluar una inversión.

Además del costo de oportunidad del tiempo para procesar la información acerca del activo financiero y su emisor, se tiene el costo de la adquisición de esta información. Los costos de escribir un  contrato de préstamo son llamados costos de contratación. Y hay otra dimensión en los costos de contratación, el costo de hacer cumplir los términos del acuerdo de préstamo.

1.4) Estructuración de mecanismos de pagos

La mayoría de las transacciones que se hacen actualmente no son hechas en efectivo. En vez de ello los pagos se hacen usando cheques, tarjetas de crédito, tarjetas de débito  transferencia electrónica de fondos. Estos métodos para realizar los pagos son proporcionados por determinados intermediarios financieros.

Las instituciones de depósito transforman activos que no pueden ser usados para hacer pagos en otros activos que proporcionan esa propiedad.

2) Panorama general del manejo de activos y pasivos en las instituciones financieras

El objetivo de una institución de depósito es ganar Spreads (dispersión o extensión) positivo entre los activos en que invierte (por lo que ha vendido dinero), y el costo de sus fondos (lo que ha comprado de dinero).

2.1) Naturaleza de los pasivos

Por pasivos de una institución financiera se entiende la cantidad y distribución en el tiempo de los desembolsos que deben ser hechos para satisfacer los términos contractuales de las obligaciones emitidas. La entidad a la que debe ser pagada la obligación, no cancelará la obligación de la institución financiera antes de ninguna fecha de pago actual o proyectada.

Pasivos tipo I: tanto la cantidad como la distribución en el tiempo de los pasivos son conocidos con certeza. Ejemplo: un pasivo que requiero que pague $50000 dentro de 6 meses.

Pasivo tipo II: la cantidad de desembolso de efectivo es conocida, pero la distribución en el tiempo de los pagos es incierta. El ejemplo más obvio de un pasivo tipo II es una póliza de seguro de vida.

Pasivo tipo III: en este tipo de pasivos es conocida la distribución en el tiempo de los desembolsos de efectivo, pero la cantidad es incierta. La tasa de interés pagada no es necesariamente fija a lo largo de la vida del depósito, sino que puede fluctuar.

Pasivo tipo IV: hay varios productos de seguro y obligaciones de pensión que presentan incertidumbre sobre la cantidad y la distribución en el tiempo de los desembolsos de efectivo. Probablemente los ejemplos más obvios son las pólizas de seguros de automóviles  y casas, emitidas por las compañías de seguros de propiedad y contingencias.   

2.2) Lo concerniente a la liquidez

Por la incertidumbre acerca de la distribución en el tiempo y­­ la cantidad de desembolsos de efectivo, una institución financiera debe estar preparada para tener suficiente efectivo para satisfacer sus obligaciones. La entidad poseedora de la obligación en contra de la institución financiera puede tener el derecho de cambiar la naturaleza de la obligación, aunque tal vez incurra en alguna pena. Por ejemplo el depositario puede solicitar el retiro de los fondos antes de la fecha de vencimiento. La institución que posee los depósitos satisface esta petición, pero aplicará una pena por retiro anticipado.

3) Innovaciones financieras

3.1) Clasificación de las innovaciones financieras

Hay tres formas sugeridas para clasificarlas:

1.      Instrumentos para ampliación de mercado, que aumentan la liquidez de los mercados y la disponibilidad de fondos atrayendo nuevos inversionistas y proporcionando nuevas oportunidades a los prestatarios.

2.      Instrumentos para el manejo de riesgo, que reubican los riesgos financieros hacia aquellos que les son menos desagradables o que ya se han presentado y por lo tanto se tiene más capacidad de manejarlos.

3.      Instrumentos y procesos de arbitraje, que permiten a los inversionistas y prestatarios aprovechar las diferencias en costos y retornos entre mercados, y que reflejan diferencias en la percepción de riesgos así como de información, gravación y reglamentación.

Las innovaciones para la generación de liquidez hacen tres cosas: aumentan la liquidez del mercado, permiten que los prestatarios busquen nuevas fuentes de fondos y consienten que los participantes del mercado salven las limitaciones de capital impuestas por las reglamentaciones.

3.2) Motivación para las innovaciones financieras

Hay dos vistas extremas de las innovaciones financieras. Hay unos que creen que el mayor ímpetu para las innovaciones ha sido el esfuerzo para “burlar” reglamentaciones y encontrar huecos en las reglas impositivas. En el otro extremo, algunos sostienen que la esencia de las innovaciones es la introducción de instrumentos financieros que son más eficientes para la redistribución de los riesgos entre los participantes y el mercado.

Con la volatilidad aumentada viene la necesidad de determinados participantes del mercado para protegerse contra consecuencias desfavorables. Esto significa que se necesitan nuevas o más eficientes formas para compartir el riesgo en el mercado financiero.

4) Bursatilización de activos como una innovación financiera

Una innovación financiera es el fenómeno del aseguramiento de activos. El proceso involucra la recolección  agrupación de préstamos y la venta de valores respaldados por estos préstamos.

La garantía del pasivo significa que más de una institución puede estar involucrada en el préstamo de capital. 

La garantía de activos tiene diversos beneficios:

Beneficio para los emisores: la obtención de un menor costo para los fondos, el uso más eficiente de capital, el manejo de un crecimiento de cartera rápido, la mejora del rendimiento financiera y  la diversificación de las fuentes de financiamiento.

a) Beneficios para los inversionistas: el riesgo crediticio es reducido debido a que está respaldado por un grupo de préstamos diversificados y hay una mejora del crédito.

b) Beneficio para los prestadores:

4.1) Implicaciones de la bursatilización para el mercado financiero

Los intermediarios financieros actúan como conductos para reunir a los ahorradores y prestatarios. Determinados intermediarios financieros están en mejor posición que los inversionistas individuales para evaluar el riesgo financiero. Despues de evaluar el riesgo de crédito pueden acordar conceder un préstamo y conservar éste como una inversión. Logran la reducción del riesgo por medio de la diversificación. El retorno a los inversionistas está asegurado todavía más, por los pasivos garantizados por el gobierno.

Cap. II: Mercados Primarios y Suscripción de Valores

Los mercados financieros pueden ser clasificados según aquellos que tratan con reclamos financieros emitidos recientemente (mercado primario), y aquellos para el intercambio de instrumentos financieros previamente emitidos (mercado secundario o de valores maduros).

El mercado primario involucra en la distribución a los inversionistas de valores recientemente emitidos por los gobiernos centrales, sus ganancias, gobiernos municipales y corporaciones.

Los participantes que distribuyen los valores emitidos son los banqueros de inversión. La actividad de la baca de inversión es emprendida por las casas de valores y los bancos comerciales.

1) Proceso tradicional para la emisión de nuevos valores

Los banqueros de inversión tienen las siguientes tres funciones: (1) aconsejar al emisor sobre los términos y la sincronización de la oferta, (2) compra de los valores al emisor, y (3) la distribución de la emisión al público.

En la venta de nuevos valores, los banqueros de inversión no necesitan emprender la segunda función, es decir la compra de los valores al emisor. Dicha función es llamada suscripción, mientras que cuando una empresa de la banca de inversión compra los valores al emisor y acepta el riesgo de vender los valores a los inversionistas a un precio más bajo, es referida como un suscriptor. En caso de que la empresa de la banca de inversión acceda a comprar los valores al precio establecido, el acuerdo de suscripción es aceptado como un compromiso firme. En contraste, en un acuerdo de mejores esfuerzos, la empresa de la banca de inversión accede únicamente a utilizar su experiencia para vender los valores – no compra la emisión completa al emisor.

La comisión ganada es la diferencia entre el precio pagado al emisor y el precio al cual la banca de inversión ofrece el valor al público. Se la denomina diferencia bruta o descuento del suscriptor. La diferencia bruta típica para las ofertas de acciones comunes, las ofertas iniciales al público (IPO). Las IPO son por lo general ofertas de acciones comunes emitidas por compañías que no han emitido previamente acciones comunes al público. Debido al riesgo asociado, la diferencia bruta es más alta.

La transacción suscrita común implica un riesgo tal de pérdida de capital que una sola empresa de banca de inversión que la suscriba por sí sola estará expuesta al peligro de perder una parte significativa de su capital. Para compartir este riesgo, la empresa forma una asociación de capitalistas o sindicato de empresas para suscribir la emisión. La diferencia bruta es dividida entre el (los) suscriptor (es) líderes y las otras empresas que integran el sindicato de suscriptores. El suscriptor líder maneja la negociación.

Para efectuar la diferencia bruta, la emisión total de valores debe ser vendida al público al precio planeado de oferta. Para incrementar la base potencial de inversionistas, el suscriptor líder las reunirá como un grupo de venta. Los miembros de este grupo pueden comprar el valor a un precio de concesión, un precio menor al precio de oferta. La diferencia bruta es dividida entre el suscriptor líder, los miembros del sindicato y los miembros del grupo de venta.

La fuerza de ventas proporciona retroalimentación cobre el interés que se tiene sobre el valor, y los agentes proporcionan información sobre la evaluación del valor. En el caso de los bonos, aquellos que compraron los valores pedirán a la empresa de la banca de inversión hacer un mercado en la emisión, significa que la empresa de la banca de inversión debe estar dispuesta a tomar una posición principal en las transacciones del mercado del mercado secundario.

2) Banca de inversión

La banca de inversión la llevan a cabo dos grupos: los bancos comerciales y las casas de valores.

Las casas de valores son empresas que están involucradas en el mercado secundario como intermediarios de mercado y corredores.

Un país también reglamentará las actividades de empresas extranjeras en su mercado financiero.

Según la clasificación de popular de Estados Unidos, las empresas bulge-bracket son vistas como las empresas de bancas de inversión principales debido a su tamaño, reputación y presencia en los mercados claves, y por su base de clientes.

3) Reglamento del mercado primario

Las actividades de suscripción están reglamentadas por la Securities and Exchange Commitission (SEC). El acta requiere que el estado de cuenta de registro sea archivado en el SEC por el emisor del valor. La información contenida es la naturaleza de los registros del negocio del emisor, cláusulas importantes o características del valor, la naturaleza de los riesgos de inversión asociados con el valor y los antecedentes de la administración. Los informes financieros deben ser incluidos en el estado de cuenta de registro y deben ser certificados por un contador público independiente.

El registro está dividido en dos partes: (1) el prospecto, es la parte en que se distribuye al público como un oferta de los valores. (2) información suplementaria que está disponible por parte del SEC para quien lo solicite.

El acta proporciona sanciones en forma de multas y/o prisión si la información proporcionada es falsa o algún material de información es omitido. Los inversionistas que compran el valor están en su derecho de demandar al emisor para reparar daños, si incurren en pérdidas como resultado de la información mal proporcionada. Uno de los deberes más importantes de un suscriptor es realizar la debida diligencia.

El estado de cuenta de registro debe ser revisado y aprobado por la Division of Corporate Finance del SEC antes de que pueda hacerse una oferta pública. El personal de ésta división envía entonces una “carta de comentarios” o “carta de deficiencias” al emisor, explicando el problema encontrado. El emisor debe presentar una rectificación al estado de cuenta de registro. Si el SEC queda satisfecho, el SEC emitirá una orden declarando que el estado de cuenta de registro es “efectivo” y el suscriptor puede solicitar la venta. La aprobación significa simplemente que la información apropiada parece haber sido revelada.

El intervalo entre la presentación inicial y el tiempo en que el estado de cuenta de registro llega a ser efectivo es referido como el período de espera.

En 1982, el SEC aprobó la norma 415, que permite a ciertos emisores presentar un documento individual de registro indicando que ellos pretenden vender una cierta cantidad de determinada clase de valores una o más veces dentro de los dos años siguientes. La norma 415 es conocida como la norma de registros de anaquel, ya que los valores pueden ser vistos como puestos en un “anaquel”, y ser tomados de éste y vendidos al público sin obtener la aprobación adicional del SEC.

4) Variaciones en el proceso de suscripción

Acuerdo de Compra: El administrador líder o un grupo de administradores ofrecen a un emisor potencial de valores de deuda una empresa que ofrece comprar una cantidad específica de los valores con una tasa de cierto interés y vencimiento. Al emisor se le da un día para aceptar o rechazar. Si es aceptada, la empresa suscriptora acuerda la compra. Ésta puede, a su vez, vender los valores a otras empresas de la banca de inversión, para que ellos las distribuyan a sus clientes y/o distribuir los valores a sus clientes propios.

Proceso de subasta: El emisor anuncian los términos de la emisión y las partes interesadas hacen propuestas para la emisión total. La forma de subasta es obligatoria para ciertos valores de servicios públicos reglamentados y muchas obligaciones municipales de deuda. Comúnmente se las denomina “suscripción competitiva de oferta”.

En una variante, los postores indican el precio que están dispuestos a pagar y la cantidad que piensan comprar. El valor es entonces distribuido a los postores a partir del precio de oferta más alto a los más bajos hasta que la emisión completa es distribuida.

Una manera en la cual una oferta competitiva puede ocurrir, es que todos los postores paguen la más alta oferta de rendimiento ganadora. Este tipo de subasta es la subasta holandesa.

El uso de la subasta permite a los emisores corporativos colocar nuevas obligaciones de deuda directamente con inversionistas institucionales, en vez de seguir el modo indirecto de utilizar una empresa suscriptora.

Los banqueros inversionistas como intermediarios aumentan el valor buscando su base de clientes institucionales, lo cual aumenta la probabilidad de que el emisor incurra en el costo más bajo después de haber ajustado las cutas de suscripción a la tasa suscrita. Ellos juegan, además, otro papel importante: hacen un mercado secundario de los valores que emiten. Este mercado mejora la liquidez percibida de la emisión y como resultado, reduce el costo a las emisiones.

Oferta de derechos de prioridad: permite a los accionistas comprar una parte de las nuevas participaciones emitidas a un precio menor que el valor de mercado, llamado precio de suscripción. La oferta de derechos asegura que los accionistas actuales puedan mantener su proporción de intereses en acciones en la corporación.

La corporación emisora puede usar los servicios de una banca de inversión para la distribución de acciones comunes que no estén suscritas. Un acuerdo para la compra de valores pendientes será utilizado en tales casos. La corporación emisora paga una comisión a la banca de inversión.

Hay otros dos elementos importantes: la elección para transferir los derechos, que se hace vendiendo el derecho en el mercado abierto, y el tiempo en el que el derecho expira. La diferencia entre el precio anterior a la oferta y posterior es el efecto de dilución de la emisión de derechos. El valor de un derecho no será constante.

Hay costos en este arbitraje de transacción, incluyendo, al menos, la comisión doble y otros costos. El precio del derecho puede permanecer de alguna manera más bajo que la diferencia.

Esto tiene dos implicancias: (1) si el precio del mercado de la acción fuera a bajar más que el valor inicial de los derechos, los mismos perderían su valor, permaneciendo así mientras el precio del mercado estuviera abajo del nivel crítico. Desde el punto de vista de la empresa emisora significa que estará imposibilitada de conseguir la cantidad de financiamiento que intentaba lograr. El valor del derecho depende del descuento seleccionado al diseñar la emisión. La oferta de derecho puede ser diseñada de tal modo que los servicios de la banca de inversión no sean necesarios, lo cual puede reducir el costo de emisión para los accionistas.

5) Colocación privada de valores

La colocación de privada difiere de la oferta pública en términos de los requerimientos de reglamentación que el emisor debe satisfacer. La dimensión de colocación privada es estimada en $200 mil millones.

El emisor debe proporcionar la misma información y el material considerado por el SEC en un memorándum de colocación privada, lo que no incluye información considerada “inmaterial” y no está sujeto a una revisión por el SEC.

Las empresas de la banca de inversión asisten a la colocación privada de valores de diversas maneras: trabajan con el emisor y los inversionistas potenciales en el diseño y asignación de precio.

6) Norma 144ª

Restricción a los compradores: ellos no tenían libertad para revender los valores por dos años después de su adquisición. La norma 144ª elimina este período, permitiendo a las grandes instituciones comerciar valores adquiridos en una colocación privada entre ellos mismos sin tener que registrar estos valores al SEC.

La norma atrajo a nuevos y grandes inversionistas institucionales dentro del mercado y a entidades extranjeras.

La norma, además ha mejorado la liquidez, reduciendo el costo de la obtención de fondos.

CAP. III: MERCADOS SECUNDARIOS

La distinción principal entre un mercado primario y un secundario consiste en que el mercado secundario, el emisor de un activo no recibe fondos del comprador. En lugar de ello, la emisión existente cambia de manos en el mercado secundario y los fondos fluyen del comprador del activo al vendedor, es decir entre los inversionistas.

1) Unión de los mercados secundarios

Los Mercados Secundarios revelan al Emisor información acerca de:

- El precio de consenso que el activo tiene en un mercado abierto.

- Información regular sobre el valor de sus acciones vigentes o bonos.

- Dicha información indica que tan receptivos podrían ser los inversionistas ante nuevas ofertas.

2) Beneficios de los mercados secundarios

- Ofrecen liquidez a los inversionistas ya que los posibilita para anular la inversión vendiéndola en efectivo. Si esto no sucediese los emisores no podrían vender tan fácilmente sus valores o deberían pagar una tasa alta de retorno, ya que los inversionistas aumentarían la tasa de descuento en compensación por la falta de liquidez esperada de los valores.

- Como en los Mercados Secundarios se reúnen muchas partes y se acomodan muchas negociaciones se reducen los costos de de búsqueda de probables vendedores y compradores de activos; y se mantiene bajo el costo de transacciones. Al mantener tan bajos los costos, tanto de búsqueda como de transacción, los Mercados Secundarios impulsan a los inversionistas a comprar activos financieros.

3) Estructuras de mercados

- Muchos Mercados Secundarios son continuos, lo que significa que los precios son determinados continuamente a través de comercio diario, conforme los compradores y vendedores presentan órdenes.

- Una estructura de mercado contrastante es el mercado de compra en donde los precios son determinados por ejecuciones de órdenes agrupadas o lotificadas para comprar y vender en un momento específico dentro del día negociado. Dicho precio resultará común para todas las ejecuciones simultáneas.

- Actualmente algunos mercados son mixtos, porque utilizan elementos de las estructuras continuas y de compra.

4) Mercados perfectos

                                              

Aun los Mercados Secundarios más desarrollados y de continuo funcionamiento distan de ser “perfectos” para un activo financiero en el significado económico del término.

Esto sucede ya que muchas veces los agentes de mercado no son tomadores de precios, sino que pueden influenciar en el precio de la negociación. Otra de las barreras para llegar a ser un mercado perfecto son los costos de transacción o impedimentos que interfieren con la oferta y la demanda de los productos. A dichos costos diversos e impedimentos los economistas los denominan “fricciones”:

- Comisiones cargadas por los corredores.

- Diferencias oferta – demanda cargadas por los agentes.

- Cargos por manejo de orden y compensación.

- Impuestos y comisiones de transferencia impuestas por el gobierno.

- Costos de adquisición de información sobre el activo financiero.

- Restricciones de negocio, tales como restricciones impuestas a la bolsa sobre el tamaño de una posición en el activo financiero que un comprador o vendedor puede tomar.

- Restricciones de hacedores de mercado.

- Interrupciones a la negociación que pueden ser impuestas por reglamentadotes donde el activo financiero es comerciado.

Esta es una de las falacias más espectaculares de toda esta teoría.

5) Papel de los corredores y accionistas en mercados reales

5.1) Corredores.

Como muchos de los inversionistas pudieran no estar presentes todo el tiempo en los lugares donde se negocian acciones y valores; ni ser tan capaces en el arte de negociar o no estar completamente informados acerca de cada faceta de la negociación del activo, la mayoría de los inversionistas necesitan asistencia profesional.

Además los inversionistas requieren de alguien que reciba y se haga cargo de sus órdenes para la compra o la venta, encontrar las partes que deseen comprar o vender, negociar buenos precios, servir como punto focal para la negociación y ejecutar las órdenes. El corredor realiza todas estas funciones.

Un corredor es una entidad que actúa en nombre de un inversionista que desea ejecutar órdenes. La actividad de correduría no requiere que el corredor compre y venda o conserve en inventario el activo financiero que es sujeto a la negociación. En vez de ello es corredor recibe, transmite y ejecuta las órdenes de los inversionistas con otros inversionistas. Por estos servicios recibe una comisión explícita, la cual es un costo de transacción de los mercados de valores. Si el corredor proporciona otros servicios como investigar, aconsejar o archivar, los inversionistas pueden pagar cargos adicionales.

5.2) Accionistas participantes del mercado.

Los agentes realizan tres funciones en los mercados:

- Inmediatez: en un mercado real puede existir un desequilibrio temporal entre la cantidad de órdenes de compra y venta que los inversionistas pueden colocar para cualquier valor en cualquier momento. Dicho desequilibrio provoca que el precio del valor cambie abruptamente, sin que se hayan producido modificaciones en la oferta o la demanda, o que los compradores tengan que pagar precios más elevados que los de mercado si quieren hacer su acuerdo de inmediato.

Es decir que si los inversionistas no están dispuestos a esperar la llegada suficiente de órdenes que lleve al precio más cerca del precio del nivel de transacciones recientes, estos deberán pagar un “precio de urgencia”.

Dichos desequilibrios explican la necesidad de un agente o hacedor de mercado, quien permanecerá listo y abierto a comprar o vender un activo financiero por su propia cuenta. La diferencia entre el precio de compra y venta por parte del agente puede ser considerada como el precio que cobra el agente por la urgencia.

- Continuidad: junto con la inmediatez los agentes proporcionan estabilidad de los precios a corto plazo en presencia de desequilibrios en las órdenes a corto plazo.

- Subastador: el agente actúa como subastador en algunas estructuras de mercado, porque proporcionan orden e imparcialidad en las operaciones del mismo.

Para determinar el precio que los agentes deben cargar por los servicios que proporcionan es necesario tener en cuenta el costo de procesamiento de orden y el riesgo que corren.

Existen tres tipos de riesgos:

- Incertidumbre sobre el precio futuro del valor

- El tiempo esperado que le tomará al agente determinar una posición y su incertidumbre.

- El riesgo del agente de comerciar con alguien que tenga mejor información, esto da como resultado que el comerciante mejor informado obtenga un mejor precio a costa del agente.

6) Eficiencia del mercado

Eficiencia operacional: en un mercado eficiente operacionalmente, los inversionistas pueden obtener servicios de transacción tan baratos como sea posible, dados los costos asociados con la facilitación de estos servicios. Las comisiones son solo una parte del costo de transacción, la otra parte es la diferencia del agente.

Eficiencia de los precios: es un mercado en donde los precios reflejan en todo momento la información disponible y aplicable para la evaluación de los valores, es decir que la información aplicable al valor es rápidamente incorporada al precio de los valores.

Un mercado eficiente en precio tiene implicaciones para la estrategia de inversión que los inversionistas pueden realizar. En dicho mercado una estrategia de inversión activa, en donde se compran y venden regularmente activos basándose en la creencia de que éstos son subestimados en el mercado donde son negociados, no generará rendimientos constantemente. En cambio se plantea que los inversionistas desarrollen una estrategia de indexado.

CAP. IV: INSTITUCIONES FINANCIERAS

Las transferencias de capital entre los ahorristas y aquellos que necesitan capital se producen de tres formas diferentes:

·         Transferencias directas: es cuando un negocio vende sus acciones o sus obligaciones directamente a sus ahorristas, sin requerir los servicios de ningún tipo de institución financiera.

·         Transferencias indirectas a través de una banca de inversión: la compañía vende sus acciones u obligaciones al banco de inversión, el cual vende a su vez estos mismos valores a los ahorristas.

El banco de inversión compra y mantiene los valores durante un período y por lo tanto corre un riesgo, porque puede llegar a no ser capaz de revenderlos a los ahorristas por la cantidad que pagó por ellos. Como se trata de valores nuevos y la corporación recibe dinero por su venta, es una transacción de mercado primario.

·         Transferencias indirectas a través de un intermediario financiero (banco o fondo mutualista): el intermediario obtiene fondos de los ahorristas, emite sus propios valores a cambio de ellos y posteriormente usa el dinero para comprar y mantener valores de negocios.

Por ejemplo un ahorrista podría entregar dólares a un banco recibiendo certificados de depósitos por tal operación, y posteriormente el banco podría prestar el dinero a un negocio de tamaño pequeño como préstamo hipotecario. De esta forma, los intermediarios crean nuevas formas de capital (en este caso certificados de depósito que son más seguros y más líquidos que las hipotecas y son preferibles por lo tanto para la mayoría de los ahorristas).

La existencia de intermediarios incrementa en forma muy importante la eficiencia de los mercados de dinero y de capitales.

Si bien las transferencias directas (que van desde los ahorristas a los negocios) son posibles y de hecho ocurren ocasionalmente, por lo general una medida más eficiente consiste en que un negocio contrate los servicios de una casa de banca de inversión.

1) El costo del dinero

Los cuatro factores fundamentales que afectan al costo del dinero son:

1.      Oportunidades de producción: Son los rendimientos disponibles dentro de una economía, provenientes de la inversión en activos productivos (generadores de efectivo).

2.      Preferencias por el consumo: Las preferencias de los consumidores por el consumo actual en vez de ahorrar con miras a un consumo futuro.

3.      Riesgo: En un contexto de mercado financiero, consiste en la posibilidad de que un préstamo no sea reembolsado tal y como se prometió. Cuanto más alto es el riesgo percibido, más alta sería la tasa requerida de rendimiento.

4.      Inflación: La tendencia de los precios a aumentar a lo largo del tiempo. Cuanta más alta sea la tasa de inflación esperada, mayor será el rendimiento requerido.

2) Tasa de interés cotizada nominal

K = K* + IP + DRP + LP + MRP

La tasa de interés cotizada o nominal sobre un valor que representa una deuda, K, está compuesta de una tasa real de interés libre de riesgo (K*) más varias primas que reflejan la inflación, el grado de riesgo del valor y el nivel de comerciabilidad del valor (o liquidez).

3) Tasa real de interés libre de riesgo (k*)

Es la tasa de  interés que existiría sobre un valor libre de riesgo si no se esperara inflación. No es estática, cambia a lo largo del tiempo dependiendo de las condiciones económicas.

4) Tasa nominal (cotizada) libre de riesgo (k)

La tasa de interés sobre un valor que carece de todo riesgo (libre de riesgo de incumplimiento, de vencimiento, de liquidez, ni riesgo de pérdida si aumentara la inflación).

Si bien no existe tal valor y por lo tanto una tasa libre de riesgo verdaderamente, existe un valor que se encuentra libre de la mayoría de riesgos: Certificado de la Tesorería de los Estados Unidos.

Cuando se usa el término tasa libre de riesgo, se hace referencia a la tasa nominal libre de riesgo, la cual incluye una prima por inflación igual a la tasa promedio de inflación esperada a lo largo de la vida del valor.

5) Prima por inflación (IP)

Es la tasa de inflación esperada en un futuro y no la tasa experimentada en el pasado.

La tasa de inflación incluida dentro de una obligación a 1 año es la tasa de inflación esperada para el año siguiente, pero la tasa incluida en una obligación a 30 años es la tasa promedio de inflación esperada a lo largo de los 30 años siguientes.

Las expectativas acerca de la inflación en el futuro se encuentran estrechamente relacionadas con las tasas que se han experimentado en el pasado. Esta correlación es muy cercana pero no es perfecta. Si la tasa de inflación reportada para el último mes aumentara, la gente tendría que aumentar sus expectativas respecto a la inflación futura, y este cambio de expectativas causaría un incremento en las tasas de interés.

6) Prima de riesgo de incumplimiento (DRP)

Es el riesgo de que un prestatario incurra en un incumplimiento en relación a un préstamo, esto significa que no pague el interés o el principal. Entre más grande sea el riesgo de incumplimiento, más alta será la tasa de interés que carguen los prestamistas. El autor define la prima de riesgo de incumplimiento como la diferencia entre la tasa de interés sobre un bono de la Tesorería de los Estados Unidos y un bono corporativo de igual vencimiento y comerciabilidad.

7) Prima de liquidez (LP)

Es la capacidad para compartir un activo en efectivo a un “valor justo de mercado”. Los activos tienen distintos tipos de liquidez, los cuales dependen de las características del mercado en el cual se negocien. Cuanto más fácil sea la conversión de un activo en efectivo a un “valor justo de mercado”, más líquido se le considerará. Los activos financieros a corto plazo generalmente son más líquidos que los activos financieros a largo plazo. Aunque es muy difícil medir con exactitud las primas de liquidez, existe un diferencial de por lo menos 2 y 4 o 5 puntos porcentuales entre los activos financieros menos líquidos y los más líquidos que tienen un riesgo y vencimiento similares.

8) Prima de riesgo de vencimiento (MRP)

Todos los bonos a largo plazo (incluyendo los bonos de la Tesorería) tienen un elemento de riesgo que se denomina: RIESGO DE LA TASA DE INTERÉS.

Los bonos de cualquier organización están sujetos a un mayor riesgo de la tasa de interés a medida que aumenta el vencimiento del bono. La prima será más alta a medida que aumente el número de años del vencimiento.

El efecto de las primas de riesgo al vencimiento consiste en aumentar las tasas de interés sobre los bonos a largo plazo respecto a la de los bonos a corto plazo.

Esta prima (al igual que las otras) es extremadamente difícil de medir pero parece variar a lo largo del tiempo, aumentando cuando las tasas de interés son más volátiles e inciertas y disminuyendo cuando las tasas de interés son más estables.

Aunque los bonos a largo plazo se encuentran expuestos al riesgo de la tasa de interés, los certificados a corto plazo se encuentran significativamente expuestos al riesgo de la tasa de reinversión. Cuando los certificados a corto plazo vencen y los fondos son reinvertidos, o “renovados”, una disminución en las tasas de interés requeriría de una reinversión a una tasa más baja y por lo tanto conduciría a una disminución en el ingreso por intereses.

9) Curva de rendimiento

Esta curva cambia tanto en su posición como en su pendiente a lo largo del tiempo, muestra la relación entre los rendimientos y los vencimientos de los valores.

En la mayoría de los años las tasas a largo plazo estuvieron por arriba de las tasas a corto plazo; por lo tanto la curva de rendimiento ha mostrado generalmente una pendiente ascendente. Por esta razón una curva de rendimiento con pendiente ascendente generalmente se denomina “curva de rendimiento normal” y una curva de rendimiento que tiene una pendiente descendente se conoce como “curva de rendimiento invertida o anormal”.

Los valores a corto plazo son menos riesgosos que los valores a largo plazo, por eso las tasas a corto plazo son más bajas que las de largo plazo.

Se propusieron varias teorías para explicar la forma de la curva de rendimiento. Las tres principales son:

·         Teoría de la segmentación de mercado: esta teoría afirma que todo prestatario y todo prestamista tienen un vencimiento preferido y que la pendiente de la curva de rendimiento depende de la oferta y la demanda de fondos en el mercado a largo plazo con relación al mercado a corto plazo.

Si la curva de rendimiento es ascendente, hay mucha oferta de fondos a corto plazo (en relación con la demanda) y escasez de fondos a largo plazo. Si en cambio, la curva de rendimiento es descendente, esto se debe a la demanda relativamente fuerte de fondos a corto plazo (en relación con la de largo plazo). Si la curva de rendimiento es plana, hay equilibrio entre los dos mercados.

·         Teoría de la preferencia por la liquidez: afirma que los prestamistas prefieren hacer préstamos a corto plazo en lugar de préstamos a largo plazo; por lo tanto prestarían fondos a corto plazo a tasas más bajas que las de los fondos a largo plazo.

·         Teoría de las expectativas: la forma de la curva de rendimiento depende de las expectativas de los inversionistas acerca de las tasas futuras de inflación. Siempre que se espere que disminuya la tasa anual de inflación, la curva de rendimiento deberá mostrar una pendiente descendente, mientras que su pendiente deberá ser ascendente cuando se espere que aumente la inflación.

Se realizaron varias pruebas de estas teorías y demostraron que cada una de las tres tiene elementos de validez. Uno de estos tres factores puede ser el dominante en un momento dado y otro puede dominar en alguna otra ocasión, pero los tres en su totalidad afectan a la estructura de los plazos de la tasa de interés.

10) Los niveles de las tasas de interés y los precios de las acciones

Las tasas de interés tienen dos efectos sobre las utilidades corporativas:

1.      Debido a que el interés representa un costo, entre más alta sea la tasa de interés, más bajas serán las utilidades de una empresa (si el resto de elementos se mantiene constante).

2.      Las tasas de interés afectan el nivel de actividad económica y ésta afecta las utilidades corporativas, debido a esto último las tasas afectan el precio de las acciones.

Además tienen un efecto que proviene de la competencia que existe en el mercado entre las acciones y los bonos. Si las tasas de interés aumentan en forma aguda, los inversionistas pueden obtener rendimientos más altos en el mercado de bonos, lo cual los induce a vender acciones y a transferir fondos del mercado de acciones al mercado de bonos. Como es lógico, las ventas de acciones como respuesta a la existencia de tasas de interés crecientes deprimen el precio de las acciones. Cuando las tasas de interés disminuyen, ocurre lo opuesto.